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沉舟侧畔千帆过,环保并购大复盘

时间:2022-09-29 09:37

来源:侯铁成谈投资并购

作者:侯铁成

还有些企业大股东先体外收购,再装入上市公司之内,挺多大型并购都是这种操作方式,这种会增加一些大股东的风险,好处在于便于公司并购。有人专门对过桥收购做过分析,一般大股东获利的也有,比如兴源,浙富,兴源原有股东做得有点过了,浙富还算是因为判断正确,业绩上涨,协同得当,并没有明显的大股东套利现象。其他大部分大股东提前入局,都是想促进交易尽快成功,并没有太多的套利需求。

这里面可能有证监会审核较慢的原因,同时我们也要考虑到从实践角度看,证监会的审核较慢,恰恰最大限度地保护了上市公司。爹妈保守点,对孩子不是坏事。孩子要想急着长大,就要多吃些亏。

大股东将资产注入上市公司后,商誉可能减少些,但我觉得这是个财务技术细节,没有啥可以过多描述的。商誉会影响资产负债率,也会影响利润。商誉大的好处在于资产负债率会低些,商誉小的好处在于减值风险会小些,各有利弊,看企业需求是什么,自己灵活运用了。

一般而言,收购会因为高估值,高商誉,大幅侵蚀公司利润。但如果公司通过不断定增发行收购,会很大程度将收购风险分摊到股东身上。一般不会出现较大的债务危机和破产风险。

让企业死亡的永远都是杠杆。

七、如何控制并购的价格

环保行业的并购,整体上估值都比较高,商誉比例高,带来了巨大的减值风险。

这就是并购的一个特点,企业自建项目会形成一些亏损,速度也会慢些,但就没有了商誉了。企业收购本质上是用资金换取一些无形资产,并不是收购了企业,企业盈利就赚钱了。首先企业的盈利得先把商誉赚回来,然后赚的才是现金。大部分企业商誉很高,三年的对赌业绩都不如商誉大,后面的风险很大,业绩一跌,交易就容易失败。

商誉本质上讲不是估值问题,是价格问题。是双方谈判,市场供给共同决定的结果。我们谈商誉,谈估值,本质上不是个技术问题,涉及到对价条件,交易结构,市场情绪,企业内外供需等因素。

出现商誉过高的原因,本质上还是上市公司认知问题,不理解行业规律,自身发展战略,企业的商业模式。比如各种对行业不理解的中介满天飞,他们推荐的项目一定是高估值的项目。低估值只存在对行业深刻理解,有实际的协同项目上。否则任何交易都是高估值的,不能发挥协同价值,交易一定是高估值。交易过程中还要考虑交易成本,磨合成本,双方的信息不对称。

我们除了提升行业判断能力,加强投后整合管理能力之外,还有以下三个手段可以间接地降低项目的估值。

一是用换股方式进行交易。如果能用高股价换股,某种意义上讲,是用定增来解决一部分对价,这个是可以有效降低标的估值的。

二是通过有效对赌,企业业绩下滑后,上市公司可以获得一些补偿,那么如果项目较多,形成组合之后,估值整体会下来,会起到一定的降低估值的效果。这里面存在一个如果没有对赌,估值是不是就会降下来。理论上讲是这样的,但实践中对赌不仅仅是估值的一部分,实际上更是协调双方矛盾,应对监管,保护小股东利益等重要手段。实践中宁肯对赌高估值,也不要低估值无对赌。

三是利用股价上扬,对冲掉一部分高估值。标的的溢价影响比重就很小了。但影响股价绝不是凭借一个收购的概念,或者简单的业绩对赌,可能量不够大。而是要有一个系统的打法,让并购在系统打法中,发挥最大价值,这样才能真正地降低估值。这个方法难度最大。

因此对于上市公司而言,要想压低投资成本,需要更准确地判断项目,利用协同价值,战略判断,压低估值。同时采用多种交易结构,降低估值。然后要发挥协同,提升企业价值,这也可以降低价格与价值之间的差额,最后就是要能力利用资本市场,推动股价,提升自身的估值。

八、总结-沉舟侧畔千帆过,病树前头万木春。

我们回顾下环保行业的并购案例,总体上问题还是比较多的,大部分并购的解决并不是很好。但环保行业本身不成熟,资本市场也不成熟,我们不能因为过去的失败,就对未来没有信心,我们经历了很多失败,如果能够形成经验,就会提升我们未来的投资成功概率。

那么留给我们的课题,就不是判断过去是否成功,而是思考未来如何成功。过去哪些错误可以改正,哪些错误难以改进,哪些错误无法改进?我们改正了一些常见的错误,然后再不断地提升完善,未来的并购还不会像今天的问题那么多呢?

首先我们觉得这种改进,一定是缓慢的。因为并购交易太难积累经验了,很多人经历的案例太少,形成的偏见太多,经验太少,因此很难指导下一次并购。还有一些人经历虽多,但都不够深入,无法总结出底层规律。我做并购研究的目的,就是想弥补这个经验缺口,为中国并购尽些微薄之力。

其次我们发现还是有些经验可以遗留下来的。对于我们过去并购而言,很多事情都是没有遇到过,而现在遇到的慢慢多了,经验就有了。比如对赌,现在对赌的方式方法就更加多样了,对赌的效果也越来越好。

之前有一个并购,上市公司收购某公司70%的股份,约定剩余股份按照最后一年业绩的30倍来收购。而标的公司最后一年业绩爆发式增长,从几千万利润涨到10几亿的利润,导致双方产生巨大分歧,对簿公堂。这本质上还是交易结构设定的问题,没有设定上限,同时按照最后一年的估值30倍交易也不是很合理。极端现象出现了,问题就来了。而我们今后再做交易的时候,就会吸取这个经验教训,设置更合理的交易结构,这样就可以规避很多问题。

编辑:李丹

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